動態預期選股模型的構建

　　靜態選股模型有固有的弊病，就是不能夠反映出市場對企業盈利預期的變化，且靜態選股難以分離出阿爾法。我們研究更多的是如何尋找那些可以延續的動量因素，例如營業收入增長率，因此我們就想把一些動態因素納入到選股過程當中。這里我們將要考察幾個常見的動態指標，包括動態市盈率、預期收入增長率、預期凈利潤增長率、PEG等，考察這些指標與股價實際表現的聯系。當然我們可以選取其他指標，如盈利超預期(Earnings Surprise)、評級調整、預期ROE等，但這些指標可能已經涵蓋在我們上述的基本分析指標當中，或者給市場帶來的影響過于短暫。

　　我們在靜態選股模型中采用以季度為單位的持倉時間，但在動態預期選股模型中采用以月度為單位的持倉時間，這樣可以較好跟蹤上市場中盈利預期的變化，并且過濾掉一些短期效應。我們選股的方法與靜態選股模型類似，就是在每個月的初期在數據庫中分別選擇當年動態PE最低、預測營業收入增長率最高、預期凈利潤增長率最高、動態PEG最高的30只股票，等市值買入并持有一個月，在下月之初根據指標重新選股調倉，對于納入組合的新股票假設有2%的調倉成本。我們采用的業績預測數據庫為市面上較為常見的Wind資訊(見圖1)。

　　動態選股模型的結果

　　動態PE指標——4年收益888%

　　動態PE選股在2006年至2009年的4年時間里取得了888%的收益，跑贏滬深300指數612%.這個收益對于一只主動型的基金來說，應該是相當可以。而我們的數據都是公開和透明的，但組合的收益卻要好于市面上的大部分基金，并且沒有添加任何量化擇時策略。 從階段性表現來看，動態PE選股策略在牛市中“貝塔驅動”階段中表現良好。

　　2006年以來，依靠估值提升驅動市場的階段主要在2007年前3季度以及2009年上半年，在這一階段里往往伴隨分析師大量的報告出臺揭示動態PE 造成的“低估”，因此在這一階段用動態PE布局，組合可以取得較好的表現。而在熊市階段，經濟面因素傳導至盈利預測使得其不甚可信，導致動態PE策略相對大盤并無任何優勢可言。

　　預期收入增長率指標——4年收益1272%

　　在每個月初對當年預期收入增長率進行一次排序，將排名前30的股票納入到投資組合當中，而完全忽略估值等因素的影響。如此構建的投資組合在4年里獲得了1272%的收益(見圖1)。這種選股方法與動態PE相比，優點在于組合的變動比較少，這樣可以大幅減少交易成本(我們假設每更換一次投資組合需要2% 的交易成本)。與我們前篇關于靜態選股模型的結論類似，營業收入增長率再次成為一個選股能力非常突出的指標。

　　從階段性表現來看，該選股指標能夠取得超額收益的階段主要在每年4月和8月期間。其中原因可能在于這一階段主要是年報和中報密集發布期，而預期收入增長率和動態PE不同，公布之后便具有較長時間的粘性，是一個比較穩定的選股指標。而從股價的表現來看，市場(尤其是震蕩向上階段)還是非常關注營業收入大幅增加的公司，這點結論也跟我們靜態選股中的結論一脈相承;對預測公司財務表現來看，預測營業收入要比預測利潤要簡單一些，因此這也是此方法的一個優點。但是該指標的缺點也比較突出，在2008年如果利用這個指標構建投資組合，則跌幅要大于同期的滬深300指數。一個可以解釋的原因是預期收入增長率往往伴隨著資產重組、資產注入等，這樣的特征使得用收入增長率選股產生高貝塔的特性。

　　預期凈利潤增長率指標——4年收益1079%

　　用當年預期凈利潤增長率選股，在4年間取得了1079%的累計收益。牛市階段凈利潤增長率具有較好的選股效果(尤其在年報和中報公布期間)，而在熊市階段并沒有太好的超額收益。

　　動態PEG指標——4年收益1457%

　　我們對動態PEG的定義為動態PE/當年預期凈利潤增長率。動態PEG選股效果在我們4個選股指標中是表現最好的，4年間的累計收益達到1457% (見圖2、圖3)。從定義上來看，動態PEG結合了估值與成長，因此綜合選股能力非常好，也是我們今天列舉的4個動態指標中選股效果最好的。我們發現動態 PEG的周期性影響較小，在牛市中具備較好的彈性，而在熊市中表現稍差，跌幅與大盤基本同步，長期而言能夠連續戰勝市場。

　　4種方法堪比優質基金

　　根據動態預期選股可以獲得很好的超額收益，并且實用、可操作，可作為機構投資者構建量化投資組合的選股策略之一。我們選取的4個具有代表性的選股指標，在2006年到2009年的4年時間里都獲得了4倍以上的累計收益，在沒有擇時策略的情況下，可以跑贏同期市場上大部分股票型基金。

　　我們把構建的動態選股組合與華夏大盤(000011，基金吧)、鵬華50(160605，基金吧)兩只優質基金進行對比，我們發現組合的sharpe 指標明顯落后于基金(我們采用matlab自帶函數計算組合各種特征比率，量級可能與其他算法不同，但這里僅區別數值的大小，與量級無關)，這是因為我們的組合默認是滿倉操作，從而無法避免具有大波動率。但綜合IR比率和Jenson比率來看，動態PEG選股效果都比較突出，可以獲得較好的阿爾法收益(見表1)。

　　4種選股指標中，選股效果最好的是動態PEG，且受到股市周期影響比較小，基本可以穩定持續跑贏基準。在“貝塔驅動”型的牛市行情里，持續性配置低動態PE股票可以獲得很好的收益。而在2008年熊市階段，動態指標很難跑贏大盤，甚至會大幅跑輸市場。其原因可能是在經濟面和行業面轉下的情況下，分析師的盈利調低具有滯后性，這時對于先知先覺的投資者和買方而言，往往盈利預期已經大幅縮水;而對于賣方，分析師仍然“不情愿”改變觀點，或者認為公司沒有投資性就對于先前的評級沒有及時修改，這樣就對動態PE選股策略產生了有毒影響。