上期我們岔開“道與術”系列，用我的底部判斷系統中的一些方法、工具，對大盤熊市已經結束做了一個綜合分析。雖然它們只是該系統的一部分，但基本上已能說明問題。本期就回歸主題，

　　繼續我們的約翰

　　在《你會用市盈率嗎》一文中，我們重點介紹了市盈率估值法，并以浦發銀行(600000)為例做了演示。

　　首先是通過市盈率比較，論證了11.72元見頂的原委，那是浦發銀行2012年的最高市盈率，所謂天不變道亦不變，在市場對它的估值標準沒有提高前，它不可能突破其原有的市盈率框架，股價的上升只是因為它的業績上升，是純粹的價值驅動或業績驅動，這是價值投資獲取利潤的基本途徑。

　　其次是論證了6月資金緊張對銀行股估值標準的影響，并提出由于市場對銀行股有著過于悲觀的預期，因此，浦發銀行2012年的最低市盈率將會在一段時間內，成為它的市盈率中值，換算成股價就是8.20元。確立了合理的中間價，你就可以知道如何在這個股票上做價值投資了。從近一個月來的實踐看，這一判斷應該是準確合理的。

　　價值投資的幾種結局

　　這一案例也說明，市場對股票的估值有一定的脆弱性，它很容易隨著形勢變化而變化。因此，對價值投資來說，有幾種結局是我們時常會遇到的。

　　1。公司利潤提升，市場對它的估值也提升。比如去年每股收益1元，市盈率10倍。今年的每股收益變成1.5元，在估值不變的情況下，它的股價將從10元上升到15元。如果市場又提高了對它的估值標準，不再以10倍的市盈率為它定價，而是15倍的市盈率，那么，它的股價將上升到
1.5?15=22.5元，那是整整1.25倍的漲幅，價值投資的收益是雙倍的。

　　2。公司業績提升，但估值標準不變，這樣，每股利潤提升多少，股價也上漲多少。今年6月之前的浦發銀行就是這種情況。這樣，價值投資賺到的是本該賺到的錢。

　　3。公司業績提升，但估值標準下降，股價維持相對均衡。過去3年的銀行股就是典型案例，價值投資者遇到這種事往往會很氣憤，所以過去幾年有不少人為銀行股打抱不平。

　　4。公司利潤沒有提高，但市場對它的估值標準提高了，股價也因此而上漲。在這種情況下，我們賺到的是一種額外利潤，不管漲多少，你都有理由感到高興并感謝市場。

　　5。公司業績下降，但市場對它的估值標準提高，股價因此而不跌。雖然我們沒有賺到錢，但應感到慶幸，市場老天爺在幫忙。

　　6。公司業績下降，市場對它的估值標準也下降，使公司利潤下降20%，股價卻跌掉了50%，這是最倒霉的“戴維斯雙殺”，也是價值投資者最需要避免的結局。

　　把上述情況總結一下，我們就可以看到，對價值投資來說，全部的問題就是3個。

　　一是估值要合理，這是前提。所謂合理，我們講過，有絕對標準和相對標準。絕對標準是指市盈率本身要低。相對標準則有2個：和市場平均相比，和它過去的水平相比。許多價值投資者會執迷于市盈率的絕對值，以及和市場平均水平相比的低，忽略和它自身過去的水平相比，這等于是按市盈率排序選股，不是一種好的、有效的價值投資方法。

　　二是公司盈利。公司的盈利必須上升，否則只能獲得4、5、6三種結局。所以威廉?歐奈爾說：依我看，盈利下降的公司根本就沒有上升的理由。雖然威廉?歐奈爾是倡導成長性投資最有力的大師，但這一觀點同樣適合價值投資，尤其是約翰?聶夫式的價值投資和巴菲特式的價值投資。

　　三是估值標準。要盡可能選擇市場會提高其估值標準的股票，否則公司盈利上升帶來的正面效果將大打折扣，甚至被完全抵消。隨機漫步理論大師伯頓?馬爾基爾提出的投資原則中，最重要的兩條就是：穩固基礎，要有堅實的估值基礎;能夠吸引投資者在上面構筑空中樓閣，也就是估值標準會大幅提高的股票。如果估值標準不會提高，哪怕公司業績上升，最多只能獲得上述第2種結果。如果估值標準會提高，則不僅在公司盈利上升時會放大投資收益，在公司利潤下降時，也會適當地沖銷甚至全部沖銷它的負面影響。

　　明白了這些，我們就可明白，這么多年來，市面上流傳的價值投資理念，比如價值投資就是不管市場如何，只要買進價值被低估的股票，是多么荒謬，多么不現實、不客觀。

　　大盤是影響估值的首要因素

　　有哪些因素會推動估值標準的提高?首先當然是業績增長，但由于我們已把業績下降股票剔除在了約翰?聶夫式價值投資范圍之外，所以這個問題不需要探討。

　　值得探討的第一個要素是大盤的牛與熊、多與空。多頭市場，股票的整體估值會提高，股票的估值當然也就水漲船高。而在空頭市場中，股票的整體估值會下降，絕大多數股票估值當然也會跟著下降。而且這種提高與下降的幅度非常驚人，就以道瓊斯指數來說，從10倍以下提高到20倍以上，或從20倍以上下降到10倍以下，那是尋常事。

　　如果大盤的估值上下都能超過1倍，那么個股的估值變動幅度也許會更大。以上證指數來說，2007年的年度平均市盈率大約50倍，到今年最低跌到8倍，下降了84%。而個股的估值下降幅度則更大，其中銀行股中估值下降幅度最大的超過了95%。因此，認為價值投資就是不管大盤如何波動，買進股票就堅定持有，這是長期受巴菲特誤導的結果。

　　巴菲特自己總是在評估大盤的整體估值水平合理不合理，整體估值水平高了就賣掉一些股票，因為他知道接下來會有一個整體估值下降過程，但卻一直信誓旦旦地告誡他的信徒：阿門，上帝永遠和你同在。所以“全球避險基金教父”邁克爾?斯坦哈特稱巴菲特用巧令言辭(snow
job)成功欺騙幾乎所有新聞媒體，早該走下神壇，我深信不疑，至少該走下圣壇。

　　既然大盤的牛熊對個股估值水準的升降有如此大的影響力，而估值水準的升降又對股票投資收益有著如此重大作用，那么，作為價值投資者，就該把對大盤的評估作為股票估值的重要因素加以考慮。

　　這是我多年的習慣：每當想從價值股中選擇一兩只股票放進投資組合時，我總會考慮“這新的一年，將是大盤的上升年份，還是下降年份?或者是一個橫向整理年份?”這是決定以什么樣的市盈率水平購買這只股票的重要前提。

　　是橫向整理年份，就在它去年平均市盈率以下買進。

　　是上升年份，就可把買進市盈率放寬到它去年最高市盈率以下。

　　是下降年份，則需要兩個條件全部滿足：1)市盈率和去年平均水平相比，有足夠的空間;2)從開年以來，還沒碰到過去年的平均市盈率，如果碰到過了，很可能這只股票在剩下時間內會一直在去年的平均市盈率以下晃蕩了，買了也沒收益。同時還要有一點能夠吸引我的理由。

　　說價值投資就是簡單的選股、買進、持有，那是菜鳥，也是不懂價值投資的表現。因為在這個世界上，最有理由低買高賣的就是價值投資者，除非它的價格始終處于合理的水平線上。用約翰?聶夫的話說：溫莎基金買進的每一只股票都是為了賣出。

　　不要跟自己的錢過不去，去踐行那“百分之百的布爾什維克”，在這方面，我們要學學毛澤東的“革命功利主義”。沒有“革命功利主義”，中國革命早就完了。