這個周末很平靜。7月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，央行并未采取降息或降準(zhǔn)的“大動作”。

　　其實(shí)，這本就在情理之中。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化，逆回購已成央行常態(tài)化操作的貨幣政策調(diào)控工具，近期更成為流動性管理“工具庫”的首選。自6月下旬起，央行連續(xù)7周逆回購，創(chuàng)下了10年來連續(xù)逆回購操作的最長時間紀(jì)錄。尤其在7月，央行連續(xù)開展了9期高密度的逆回購，累計金額高達(dá)4910億元，中標(biāo)利率除月初稍高外，多集中在3.3%至 3.35%左右。通過連續(xù)的逆回購，央行為市場提供了更直接的利率參考，明確釋放了利率指導(dǎo)信號。進(jìn)入8月，央行又連續(xù)開展兩期逆回購，對沖了580億元到期逆回購，實(shí)現(xiàn)資金凈投放440億元。由此，銀行間流動性緊張狀況大幅改善，回購利率大幅下行。

　　央行在近期發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確提出：下一階段“運(yùn)用逆回購、正回購、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等各種流動性管理工具組合，靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動性，引導(dǎo)市場利率平穩(wěn)運(yùn)行”。

　　自去年12月以來，央行已連續(xù)8個月沒有發(fā)行央票。悄然之間，以往由外匯占款投放主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造方式已在改變。今年以來，我國經(jīng)常項目順差占GDP比重快速下降，國際收支趨于平衡，人民幣開始切實(shí)走向“雙向波動”，外匯占款相應(yīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下降。上半年月均新增外匯占款約500億元，遠(yuǎn)低于2009年以來月均2100億元的水平。由此，央行貨幣投放模式也從過去的被動投放轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃俞尫牛诠_市場操作中頻頻使用逆回購，熨平因貨幣需求變化而引發(fā)的資金利率短期波動。而這也意味著，逆回購利率已取代央票成為基準(zhǔn)利率的“風(fēng)向標(biāo)”。這也解釋了監(jiān)管層遲遲沒有降準(zhǔn)轉(zhuǎn)而采取連續(xù)逆回購至今的原因。相比央票，逆回購主要針對存款類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，定價機(jī)制相對靈活，央行的主動性也更強(qiáng)，能更好地體現(xiàn)政策預(yù)調(diào)微調(diào)特征。同時，央票停發(fā)后，央行需要培育日常新的政策指標(biāo)利率。常態(tài)化操作的逆回購，可以比存、貸款基準(zhǔn)利率更快地傳遞央行的利率政策信號，有利于加強(qiáng)對市場預(yù)期的引導(dǎo)，發(fā)揮市場利率調(diào)節(jié)資金供求的作用。實(shí)際上，通過回購利率來引導(dǎo)貨幣市場利率、增強(qiáng)利率彈性，是國外央行常見的公開市場操作方式。

　　那么，央行為何放慢了降準(zhǔn)“步伐”?

　　從表面上來看，逆回購和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率政策目的基本一樣。但由于逆回購時間靈活、見效較快、數(shù)量可控、期限可選、力度可掌、操作可逆，能更好地滿足當(dāng)前貨幣操作的微調(diào)特點(diǎn)，在調(diào)節(jié)季節(jié)性或短期因素引發(fā)的銀行體系流動性緊張方面具有較明顯的作用，其靈活可逆的優(yōu)勢，是準(zhǔn)備金工具不可比擬的。值得注意的是，央行在1月和5月實(shí)施逆回購后，接踵而至的便是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而最新一輪逆回購次數(shù)和規(guī)模都超過了前兩輪，卻沒有宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，主要考慮就在于降準(zhǔn)釋放出來的剛性流動性無法被較為低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收。

　　6月末，M2余額92.5萬億元，同比增長13.6%，低于年初設(shè)定的14%的增長目標(biāo);同時，7月新增信貸較上月大幅回落3000多億元;PPI同比下降2.9%，創(chuàng)31個月以來新低，環(huán)比下降0.8%;三項數(shù)據(jù)體現(xiàn)出當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)對信貸需求較低、經(jīng)濟(jì)增長仍在“谷底”踟躕的現(xiàn)實(shí)。雖然有穩(wěn)增長的需求，但也要兼顧未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還要管理好通脹預(yù)期，所以央行放松流動性的節(jié)奏必然會比較慢。正是這樣的背景，促使央行主要以逆回購的微調(diào)方式應(yīng)對，而對于降準(zhǔn)則較為謹(jǐn)慎，如果流動性釋放加快，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法吸納，最終可能形成滯脹的難堪局面。

　　需要指出的是，逆回購只是短期引導(dǎo)利率波動的工具，并非長期投放流動性的工具。央行以公開市場逆回購來緩解或調(diào)控市場流動性或只是短期政策偏好，不代表逆回購將長期持續(xù)。考慮到經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險仍未消除，為保持銀行間流動性合理均衡，未來存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)的必要。

　　時移世易，道亦變矣。對于金融市場而言，降息、降準(zhǔn)就意味著貨幣政策“寬松”，僅僅逆回購而不降準(zhǔn)代表政策仍然謹(jǐn)慎這樣的認(rèn)識需要提高。展望未來，在更加突出“貨幣政策有效性”的背景下，貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的力度將會進(jìn)一步加強(qiáng)，利率市場化步伐將繼續(xù)推進(jìn)，政策“精細(xì)化”水準(zhǔn)會進(jìn)一步提高。由此估計，今年貨幣供應(yīng)增速完全可以達(dá)到16%左右。下半年央行將繼續(xù)通過正逆回購交替使用優(yōu)化流動性管理，以維持資金面的合理均衡，引導(dǎo)市場利率緩慢下行，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。同時，由于當(dāng)前國際輸入型通脹、成本壓力、房地產(chǎn)銷售回暖和部分地區(qū)房價反彈、農(nóng)產(chǎn)品漲價等潛在價格上漲依然不小，央行通過逆回購操作引導(dǎo)市場利率，并有意將市場利率保持在目前的通脹水平以上，顯示管理層更注重于未來的防通脹和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。