交叉持股的邏輯背景

　　交叉持股是指不同的企業(yè)之間互相參股，以達到某種特殊目的的現(xiàn)象。它的一個主要特征是，甲持有乙的股權(quán);乙持有丙的股權(quán);丙又持有甲的股權(quán)……，在牛市行情中，甲乙丙公司的資產(chǎn)都實現(xiàn)了增值，意味著它們所持有別的公司的股權(quán)也在升值，進而又刺激自身股價的上漲，從而形成互動性上漲的關(guān)系，也形成了泡沫性牛市的機制。

　　股權(quán)增值的根源是在適當?shù)臅嫓蕜t下，標的企業(yè)的資產(chǎn)價格膨脹所引起的資產(chǎn)重估。第一個資產(chǎn)價格膨脹的原因是由中國目前的宏觀經(jīng)濟所決定的，第二個則是企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善帶來的資產(chǎn)增值。日本的經(jīng)驗告訴我們，交叉持股能使企業(yè)在本幣升值過程中享受資產(chǎn)重估的好處，并且交叉持股對企業(yè)有正向促進作用，會使得資產(chǎn)泡沫越來越大，只要本幣升值過程不結(jié)束，這種泡沫就不會破滅。

　　日本企業(yè)經(jīng)驗的借鑒

　　由于日本上市企業(yè)大量交叉持股，使得實體資產(chǎn)價格膨脹最終傳導至資本市場，形成了大量的泡沫。日本的經(jīng)驗說明，交叉持股能使企業(yè)在本幣升值過程中享受資產(chǎn)重估的好處，并且交叉持股對企業(yè)有正向促進作用，會使得資產(chǎn)泡沫越來越大，只要本幣升值過程不結(jié)束，這種泡沫就不會破滅。

　　此外，由于交叉持股企業(yè)的股票在二級市場上的盈虧，并不能直接體現(xiàn)在企業(yè)的報表中，只有分紅和股東權(quán)益的增減能夠體現(xiàn)出來。另外，只有當企業(yè)出售所持股份、參考二級市場定價時，才能反映二級市場股票的價格，否則以成本法計量的股權(quán)投資不能反映浮盈。因此，會計政策對持股企業(yè)享受投資所得方式有著重要的影響。

　　從理論上說，交叉持股對企業(yè)的影響要看持股比例以及持股企業(yè)的股本大小，持股比例越高、企業(yè)股本越小則對企業(yè)影響越大。但是日本企業(yè)的例子說明，脫離企業(yè)基本面完全看股權(quán)投資的法則并不適用，交叉持股對企業(yè)只是錦上添花，股價高低并不由股權(quán)投資來決定。

　　國內(nèi)交叉持股的現(xiàn)狀

　　目前國內(nèi)上市公司交叉持股情況非常普遍，一方面有些也是為了阻止惡意收購，一方面也是由于企業(yè)成立之初的需要。具不完全統(tǒng)計，國內(nèi)上市公司交叉持股為340例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經(jīng)紀類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

　　中國上市公司交叉持股和參股的情況不同于日本，日本企業(yè)更多的是集團內(nèi)部子公司相互持股，并且多是銀行持股企業(yè)比例較高，而企業(yè)持股銀行比例較低。而且還有一個顯著特征。中國參股銀行的企業(yè)持股比例都非常低，雖然如此，因為這些企業(yè)的股本本身也比較小，因此這些股權(quán)已經(jīng)足夠能對上市公司產(chǎn)生巨大的影響。

　　中國現(xiàn)行的會計準則以及上市公司交叉持股特征，使得股權(quán)投資比日本更加泡沫化。金融類企業(yè)是資產(chǎn)重估的根源，也是泡沫產(chǎn)生的根源，而中國上市公司持有大量的這類股權(quán)，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業(yè)的股價大幅攀升，而且相當多的這類企業(yè)基本面都比較差，僅憑借金融股權(quán)就烏雞變鳳凰。可以預見到中國證券市場金融股權(quán)的泡沫才剛剛開始，除了已上市金融企業(yè)的股權(quán)之外，還有大量未上市金融企業(yè)的股權(quán)，它們一旦上市都將給持股企業(yè)帶來巨大的利潤。金融企業(yè)上市的擴容才剛剛開始，還有大量的證券公司、保險公司、銀行、信托等企業(yè)等待上市，這些金融企業(yè)的股權(quán)最終都將會演變?yōu)樽C券市場泡沫。

　　如何選擇投資標的

　　對于投資標的的選擇，我們看好三類參股或交叉持股的公司。

　　第一類是持有高速增長金融公司的股權(quán)，比如持有券商和保險股權(quán)的上市公司。第二類是持有本幣升值帶來重估機會的公司的股權(quán)，比如銀行等儲蓄類金融機構(gòu)以及房地產(chǎn)企業(yè)。第三類就是持有優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)的公司。

　　在選擇這些公司的時候，最重要的是看上市公司的會計政策里會計科目是如何處理的，總的原則可以用一句話來概況，即“控股股權(quán)成本計量，參股股權(quán)公允價值計量”。這樣既可以保證控股股權(quán)獲得長期資本增值和企業(yè)分紅，也可以保證參股企業(yè)享受企業(yè)分紅和二級市場價格上漲的雙重收益。

　　當然，正如我們在談到日本交叉持股案例的時候所提到的，不能脫離企業(yè)的基本面單獨看股權(quán)投資，在選擇投資標的的時候還是要在這個主題背景下篩選基本面較好的企業(yè)。

　　這里特別值得一提的是保險公司。保險公司因為自身投資需要，因此所持股權(quán)多數(shù)為金融類股權(quán)，其本身又為儲蓄類金融機構(gòu)，因此受本幣升值影響非常大。

　　以中國人壽為例，截止到2006年12月31日，其投資的已上市公司股權(quán)賬面增值了112.15億元，如果限售股權(quán)流通后其投資收益計入每股收益，則按發(fā)行后攤薄股本計算每股收益可增厚0.39元。據(jù)初步統(tǒng)計，執(zhí)行新的會計準則后，中國人壽的這些股權(quán)若計入可供出售的金融資產(chǎn)一項，則可大大提升每股的內(nèi)含價值9.2元。