一、為什么是安全邊際

　　對于投資人來說，若想在競爭激烈甚至殘酷的市場里長期存活并寄期獲得滿意的投資回報，我們選擇的方法也應該滿足兩個條件：高的累計決策勝率(比如判斷正確的概率超過90%)、合理的盈虧分布(判斷正確盈利幅度很高，判斷錯誤不虧損或者虧損的幅度很小).

　　如果是巴式投資，把安全邊際建立在公司的內在價值上，之前提到，公司的內在價值不是具體某個值而是概率區間，有些公司可以大概率判斷其內在價值大于某個值，通過以折扣的價格買入來滿足上述兩個條件。

　　如果有趨勢投機者，也說追求安全邊際，將“安全邊際”建立在對價格“規律”性運動的判斷上，來滿足高的累計決策勝率、合理的盈虧分布這兩個條件，這有可能么？個人認為脫離公司內在價值研究價格運動很難發現規律，或者這種“規律”不具有持續性、不具有可檢驗性。當然，這是個人看法，肯定有人認為能做到并滿足這兩個條件。

　　二、安全邊際的主要來源

　　投資時，價格是你付出的，價值是你得到的。因為價值具有不確定性，所以要保守謹慎，并留有一定的折扣空間，作為犯錯的緩沖，安全邊際就是確定的價格和不確定的價值之間的差額。更多時候，我們判斷的公司的價值只能是大概率的大于某個數值，例如我們判斷某公司至少值10億元，而不是某公司值10億元不多不少。因為公司是動態發展的，這種“至少”的判斷思維更接近事實。

　　從這個思路順下去，可以分析安全邊際主要來自兩個方面：

　　一是買入的價格要低。

　　如果我們判斷公司的價值至少是10億元，5億元的價格買入就給自己可能的判斷錯誤留有安全邊際。我們憑什么判斷公司值10億元而不是更少？比如，一是格雷厄姆的清算價值，就算公司破產清算了投資者也能拿到那么多錢，這種狀況越來越稀有，但還是會有；二是現金流折現價值，公司已經多年歷史每年能盈利1億元并且預期未來仍能持續，這要求就會多些，公司財務狀況要穩健或者優良、公司的主營業務要能持續存在并且盈利能力要能保持、公司的管理層不能胡搞等，比如水電站公司、旅游景點公司、鐵路運輸公司。這樣，你判斷完了，買入的價格往往是低PE或者低PB，而不是本末倒置以為買入低PE或者低PB的公司就有安全邊際。

　　二是買入公司的質量要高。

　　我們判斷某公司至少值10億元，事實上公司的價值是幾十億元，或者未來隨著公司發展和不確定的消除，公司的價值變成幾十億甚至上百億，這就有更大的安全邊際，甚至你以“較高”的價格10億元買入了，未來盈利的概率也非常高。是什么影響公司的價值的變化情況，是公司質量的高低。公司質量高的公司，要(1)公司主營業務未來發展空間大，(2)公司業績增長的確定性高。這兩點是缺一不可的。而市場往往追捧發展空間大而漠視確定性，各種概念橫行，參與者若是說投資也是做風險投資，或者跟純粹的賭徒區別不大了。從投資的角度，公司的高質量，是相對于公司的業績的增長及增長的確定性來說的，什么樣的公司才能做到，這是更深層次更具體的問題，高質量自身有豐富的內涵：比如公司所處的行業、所在的發展階段、業務自身的穩定性、公司的競爭優勢、得才兼備的管理層等，并且這些內涵的前提是，這種高質量，是你能理解的，在你的能力范圍以內。

　　三、高質量公司需要安全邊際么

　　高質量和低價格，往往是不可兼得的，對于高質量的公司，什么價格都可以買入嗎？多貴算是買貴了？這是爭議最大的。

　　對于高質量的公司，在價格上給予普通公司的類似的低價格，買入的機會很少，往往在市場極度低迷或者公司出現暫時的問題時才會出現(難得的可遇不可求的機會)；市場大部分時間是有效的，高質量的公司往往比普通的公司價格貴，從指標的角度往往PE或者PB更高。

　　巴菲特在1992年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標準一樣，并沒有多大的變化……我們希望投資的對象一是我們所了解的，二是具有長期的遠景，三是由才德兼具的人所經營，四是非常吸引人的價格。但考慮目前市場的情況與公司的資金規模，我們現在決定將‘非常吸引人的價格’改成‘吸引人的價格’。

　　我們也可以放寬到‘吸引人的價格’，但什么是吸引人的價格呢？比如，買入一個似乎有發展前景但從未盈利的公司，是否有安全邊際？一個大概率有發展前景的公司現在市盈率60倍、市凈率10倍，買入是否還有安全邊際？各種投資方式肯定理解不同。就巴式投資，對于高質量的公司安全邊際的判斷，我分析認為還是有以下幾個前提為好：

　　1、有業績證明，以歷史業績看估值也要便宜。

　　公司的價值主要依賴公司資產未來盈利(或現金流)的判斷，但公司資產的盈利能力必須在過去得到證明。公司要有多年的業績記錄，基于已有的正常年份的業績，估值也不能貴。有人總拿亞馬遜舉例子，但投資是選擇題，選擇自己認為適合的機會，我們不投資亞馬遜并不會影響投資的成功。巴菲特進行價值評估后買入公司，在結果上買入時公司市盈率極少超過20倍的(若當年業績異常除外)，多數只有10倍左右，這是巧合嗎？我認為這不是，這就對他對安全邊際的要求之一：僅僅美好的未來是不夠的，現在就得是美好的至少不能是糟糕的。我們看看巴菲特買的公司大概的估值情況。

　　比如幾個典型被稱為永遠持有的公司：

　　1973年，買入華盛頓郵報。當時，華盛頓郵報每股收益0.76美元，價格5.69美元，市盈率大約7.5倍。

　　1971年，買入喜詩糖果。2500萬美元的價格，當時喜詩公司凈資產是800萬美元，銷售額3000萬美元，稅后盈余200萬美元，凈資產收益率為25%；市盈率13倍，市凈率3倍。

　　1988年，買入可口可樂。1983-1988年的每股收益年復合增長率16%，買入時的市盈率5.22/0.36=14.5倍，市凈率5倍；1994年，增加買入可口可樂。1983-1994年的每股收益年復合增長率17.4%，買入時的市盈率22.17倍。

　　1989年，買入吉列公司優先股。股價約為42美元，總市值(包括可轉換優先股)約46億美元，凈利潤約2億美元，市盈率約23倍。吉列當時發行了一種可轉換優先股，年利息為8.75%，并可以以每股50美元轉換為普通股票，強制贖回期限為10年。巴菲特用伯克希爾的資金買入了6億美元的吉列可轉換優先股，而沒有買入普通股。

　　1991年，吉列公司提前贖回可轉換優先股，巴菲特將可轉換優先股轉換成普通股。

　　比如最近一些年的入股或者收購的公司：

　　2003年，買入中國石油。買入平均股價1.63元港幣市盈率6.4倍；市凈率0.95倍。

　　2008年，買入比亞迪。每股8港元，市盈率10倍，市凈率1.5倍。

　　2009年，溢價30%全額收購伯靈頓北方鐵路運輸公司。2007年3月起開始不斷買入，2009年以260億美元收購其77%股份實現100%控股，按照BNSF2010年的收益預期計算，這一收購價的市盈率為18倍。

　　2011年，買入IBM。持股均價167.2美元，市盈率13倍，市凈率9倍。

　　2013年，比市場價溢價20%收購亨氏。亨氏2009、2010、2011、2012、2013年前兩季度每股收益為2.89美元、2.84美元、3.07美元、2.86美元和1.77美元，買入的平均市盈率24倍。

　　2、對業績增長謹慎判斷，長壽比短期快速增長還重要。

　　假設公司的壽命20年，折現率8%，如果公司每年盈利1億且沒有增長，你愿意給10億元的估值；那么，若未來盈利平均每年能有10%的增長，合理的估值應該是25億元。增長會很大程度上影響公司的價值。這是有道理的。但出現了所謂的基于增長的估值方式，典型的是PEG指標(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度，就很容易犯錯誤，犯對公司未來多年平均增長過于樂觀的錯誤，或者犯以短期增長代替長期增長的錯誤等。一旦我們對公司成長性著迷，我們往往就會掉入成長的陷阱里了。在有些追逐“成長”的投資者眼里，你跟他談PE、PB會是對他能力的侮辱。

　　公司的績效增長的時間、公司的績效(或者自由現金流)的增長幅度，極大影響公司內在價值的高低。但有多少公司能連續多年保持高速增長呢？僅僅如表格第1-5年利潤平均增速保持30%的比例就很低，連續10年保持業績高速增長的公司就更是鳳毛麟角了。如果你買入的公司在5年、10年后不但利潤不能維持、甚至下滑虧損，公司的內在價值就高不到那里去。

　　公司內在價值高的奧秘是：公司的盈利不但要增長，就算增長停止了，公司的盈利還能要保持穩定不掉下來！甚至這種穩定不掉下來的特性，對內在價值的貢獻遠大于增長！活的久活得好，比過把癮就死，好太多了。

　　一些朋友往往拿一些極端的例子進行反駁，比如格力電器、貴州茅臺特別是騰訊等公司，你在2005年買入，100倍甚至200倍的市盈率也是合理的，都能獲得超額的收益。當然，我們拿目前的市值折算到2005年，會是這樣。但我認為這種思維模式不太符合現實，從現在預測未來，跟從現在回頭看過去是兩回事。

　　公司內在價值是現金流折現，但未來的現金流是伴隨不同概率的決策樹，是不確定的。回到2005年的時點，這些公司有多大的概率發展到今天這樣的地位和規模？10%、30%、50%，更低還是更高？比如騰訊是隨著后來規模的增大、業務的擴展、政策的放開等使其成功的概率提升了，不確定性消除或者降低了。騰訊的內在價值更來自于在2005年以后的增長甚至是大幅度跳躍式的增長，而不是在2005年其就具有極高的內在價值，作為基于公司內在價值的投資者，若不太懂騰訊，錯過騰訊是非常正常的。

　　公司的內在價值是會增長變化的，特別是那些具有正向不確定性的公司，往往會產生難以預期的驚喜。但考慮安全邊際，付出的是價格，得到的價值，這個價值還是應該基于公司在我們判斷時點的內在價值，而不是考慮了過多樂觀的甚至不切實際的可能。